环球短讯！美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义

转载来源“沧海一土狗”

(相关资料图)

美元十分重要，尤其在资本市场定价方面，无论是a股，还是中国楼市，都跟美元周期有千丝万缕的联系。

但是，把握美元周期的难度很高，因为它的影响因子实在是太多了，可以犯的错误类型很多，也很隐蔽。

其中，最隐蔽的一类错误就是混淆数据的拓扑结构，把多层问题随意简化为单层问题。

这篇文章的目的就是做一个美元的多层多因子模型，揭示美元系统的运行机制，并展示数据拓扑结构的重要性。

十年国债和剩余流动性

在一国的金融体系之内，十年国债是最为特殊的金融品种。因为十年国债有3个重要特性：

1、无信用风险；

2、票息固定，仅反馈机会成本；

3、久期足够长，价格具备良好的伸缩性；

这3点特性使它成为最适合反馈系统剩余流动性的品种。

如上图所示，上游存在一系列因子影响剩余流动性，因子1、因子2、……因子N，任何一个因子发生变动，剩余流动性均会变动，最终结果会展示在在十年国债利率上。

剩余流动性指的是系统最洼的洼地，十年国债利率是其重要测度。

既然十年美债利率可以测量美元系统的剩余流动性，那么，分析十年美债利率基本上等价于分析美元。

如上图所示，十年美债维持在3.7%+的水平，甚至比2018年的峰值还要高，意味着市场上很缺美元，美元的剩余流动性处于低位。

美元的双层决定机制

对于一个封闭经济体，其剩余流动性示意图较为简单，如下图所示，

十年国债利率的上游有两个因素，一个是货币政策，另一个是风险偏好。也就是说，之所以十年国债利率能综合货币政策和风险偏好两大因素，是因为它是整个系统的洼地。

下面我们增加模型的复杂度，引入支流经济体，支流经济体从主干道注入/抽取美元，具体如下图所示：

在这里，我们一定要注意剩余二字，它使得整个体系是带方向的。正是因为体系带方向，模型的拓扑结构才是重要的，层的概念才是重要的。否则，层的概念不重要，直接压扁成一层多因子模型即可。

有些错误足够抽象，把这些错误刻画出来就是一件极其困难的事情。

下一步，我们把一些具体元素代入抽象模型，就可以得出以下具体模型：

根据这个模型，我们有以下四个基本推论：

1、美联储强硬，十年美债利率向上；

2、美股向上，十年美债利率向上；

3、欧央行强硬，十年美债利率向下：

4、欧股向上，十年美债利率向下；

1和2十分符合直觉，但是，3和4有点反直觉。

非美央行对美元的影响

之所以3和4反直觉，是因为这个模型带方向或者层次。十年美债利率是整个美元系统的最低点，欧央行是十年美债利率的上游因素。

欧央行加息会导致欧元回流本土，与此同时，欧元会置换出美元。也就是说，欧央行强硬会增加美元的投放，从而导致十年美债利率降低。

最近，市场向我们展现过一次这个逻辑链条，虽然美联储6月没加息，但是，点阵图很鹰派，预计2023年底之前还要加两次息。议息会议落地后，两年美债一度飙升至4.75%+的水平，但是，过了不多久，两年美债大幅下挫一度来到了4.65%的水平。

很多不明就里的人批评：看，市场不相信美联储年底前会加息两次，市场投了反对票。

事实上，不是市场投反对票，而是欧央行放鹰+加息了。

6月15日，欧洲央行如期加息，分别将主要再融资利率、边际贷款利率和存款利率上调25个基点至4.0%、4.25%和3.5%，符合市场预期。

此外，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行在加息方面仍有余地，没有考虑暂停加息；七月很有可能加息；需要确信核心通胀正在下降；不想对最终利率水平发表评论。

毕竟欧央行加息了，美联储没加息，欧央行的加息行为产生了边际影响。下图是十年美债和美元指数的反馈：

很多人很清楚欧央行加息对美元指数的影响，但是，他们不见得绕得清欧央行加息对十年美债的影响。

非美风险偏好对美元的影响

经历俄乌事件冲击的洗礼，我们已经搞清楚了：非美货币是绑在一条绳子上的蚂蚱，一荣俱荣，一损俱损。

去年欧元、英镑、日元均出过幺蛾子，都给人民币带来贬值压力。

但是，我们容易摆不正非美风险偏好之间的关系，今年有一个说法是：日本股市上涨对a股是不利的。

这属于典型的没搞清楚ABC：谁是敌人，谁是朋友。

回到美元的多层决定机制，非美风险偏好提高和非美央行加息的效果一样，均导致非美货币回流本土，从而置换出美元，给美元系统提供增量美元，导致十年美债利率降低。

什么意思呢？日本股市上涨，会释放大量美元，拉低十年美债利率，缓解a股的估值压力。

也就是说，非但日本股市上涨不会压制a股，反而会支撑a股。

站在a股的立场，a股希望：欧股、日股上涨；a股不希望：美股上涨。

不难发现，当模型推进到深水区之后，很多人可能许愿都许不对。

美元强弱的决定机制

综合上述讨论，我们可以得出两类因素，一类是美国因素，这类因素是顺直觉的；另一类是非美因素，这类因素是反直觉的。

具体示意图如下：

一国的货币政策和风险偏好均取决于该国的经济状况，所以，我们可以把货币政策和风险偏好用经济状况来综合。

最后的结论就是，美元的强弱取决于美国和非美经济的相对强弱。

预测的困难之处和金融研究的意义

看起来这个结论十分简单，但是，预测十年美债利率的走势极其困难，你要预测的点包括但不限于：美国经济、欧洲经济、中国经济、日本经济等等。

更要命的是，预测的重点不是平均状态，而是相对结构。

现在十年美债处于3.70%+的水平，表面上来看，风险偏好回落有利于债市，但是，如果欧日股市先于美股崩盘，十年美债会奔着4.0%去。

因此，顺序很重要，结构很重要。如果你的着眼点仅仅在于全球经济的平均状态，那么，一定会被结构坑得很惨。

也就是说，因子众多本身已经增加了预测的难度，因子关系的重要性进一步提升了预测的难度。

所以，每次做宏观预测，我都很为难；每次看别人的宏观预测，我更加不知所措，尤其是那些短视频博主。

既然我们无法预测，那么，金融研究的意义在于哪里呢？在于辨识。

我不知道多少人打过麻将，参与这个游戏，你得清楚基本的规则，才知道你这副牌好不好，能胡多大，唯有如此，你才能清楚这副牌的赔率和胜率。

有的牌，小屁胡，稍微赢一些，不输钱，就很好了；有的牌，一定要大胡，否则，对不起自己这么久的等待。

做金融投资，主要是两件事情，1、观察；2、等待。

大部分时间，你看到的都是些烂牌，需要弃牌的，以不点炮为目的；少部分时间，你能小屁胡，这时候，尽可能去小赢；极少极少的时间，你运气爆棚，可以大胡一把。

由于国际金融体系参与者众多，拓扑结构复杂，所以，预判是困难的，但是，辨识和评价是容易的，只要你掌握了基础的ABC，你不会拿小屁胡的牌去搞大胡，也不会拿大胡的牌去小屁胡。

综上所述，金融研究的意义是让大家匹配好收益预期的，十年美债收益率这么高，期待大胡是不现实的；经济预期运行至政策预期端，弃牌是很可惜的；小屁胡就好。

结束语

最后，再往具体实操方向延伸一些。中国嵌在美元体系中，也受美元周期的影响，所以，我们所面临的宏观环境可以用一个三体模型刻画，如下图所示，

每个经济体的状态有2种：强、弱；一共有三个主要经济体，所以，周期中的状态有8个。

根据我们的框架，中国最喜欢的状态是，美弱，欧强，中强；最不喜欢的状态是，美强，欧弱，中弱。

虽然这个三体模型有些粗糙，但是，我们能通过它去评估，我们身处周期的何处——欧日股市还不错，美国股市很强。

我们所看到的库存周期、地产周期、财政周期均是这个粗糙三体周期的投影，研究周期问题，我们得去猜发生机制，用各种回归模型来拷打数据，是搞不出来什么东西的。